1、 汽車零配件板塊梳理

2020 年至今中信汽車零部件Ⅱ指數(shù)上漲約 47.5%；其中，2021/10 至今上漲約 11.3%。當(dāng)前指數(shù) TTM PE 估值約 50.9x（vs. 2020 至今估值均值約 49.6x）。

我們判斷，1）此輪汽車零配件板塊上漲主要由于 4Q21 芯片短缺改善驅(qū)動(dòng)的行業(yè)補(bǔ)庫(kù)、以及新能源乘用車滲透率抬升；2）智能電動(dòng)化（尤其特斯拉/新勢(shì)力） 全新技術(shù)與工藝的投入、以及供應(yīng)鏈格局變化有望帶動(dòng)板塊估值中樞上移（2020 特斯拉國(guó)產(chǎn)至今指數(shù) TTM PE 估值均值約 49.6x vs. 2018-2019 約 22.3x）；3） 鑒于特斯拉不同于傳統(tǒng)主機(jī)廠的零配件供應(yīng)商選取策略，預(yù)計(jì)自主品牌零配件供 應(yīng)商或存在更高成長(zhǎng)性前景；4）看好具備較強(qiáng)新技術(shù)與工藝研發(fā)，以及在產(chǎn)能 爬坡、保供、以及質(zhì)量與成本方面具備優(yōu)勢(shì)的自主品牌零配件供應(yīng)商投資機(jī)會(huì)。

1.1、 4Q21 庫(kù)存回補(bǔ)驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)

2021 年前三季受芯片短缺影響，汽車行業(yè)呈現(xiàn)被動(dòng)去庫(kù)狀態(tài)；受益于 2021/9-10 開(kāi)啟的芯片短缺逐步緩解，4Q21 廠商庫(kù)存增加并陸續(xù)開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)趨勢(shì)。2021/12， 國(guó)內(nèi)汽車/乘用車廠商庫(kù)存環(huán)比+16.7%/+27.0%至 84.5 萬(wàn)輛/55.0 萬(wàn)輛，我們測(cè)算乘用車廠商庫(kù)存深度/乘用車總庫(kù)存深度環(huán)比+15.0%/+6.5%至 0.23x/1.69x。

我們判斷，1）2021/9 乘用車廠商庫(kù)存已略有增加，但大規(guī)模限電及國(guó)慶假期等 因素導(dǎo)致 2021/10 乘用車廠商庫(kù)存有所回落；2）隨著芯片供應(yīng)逐步緩解，4Q21 乘用車廠商與渠道庫(kù)存陸續(xù)增加，行業(yè)逐步從被動(dòng)去庫(kù)切換至主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。

1.2、 估值已修復(fù)，關(guān)注成長(zhǎng)性邏輯

我們預(yù)計(jì)當(dāng)前汽車零配件板塊走勢(shì)已相對(duì)充分反應(yīng)補(bǔ)庫(kù)趨勢(shì)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)性/可持 續(xù)性、以及智能電動(dòng)化對(duì)應(yīng)的成長(zhǎng)性或已成為邏輯主線。2021年國(guó)內(nèi)新能源乘用車/汽車滲透率迅速抬升至 15.5%/13.4%（vs. 2020 年 約 6.0%/5.3%）；其中，2021/12 新能源乘用車/汽車滲透率高達(dá) 20.6%/19.1%。從銷售結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021 年特斯拉與新勢(shì)力（蔚來(lái)/理想/小鵬）合計(jì)銷量高達(dá) 59.2 萬(wàn)輛（國(guó)內(nèi)新能源乘用車市占率約 18% vs. 2020 年約 20%）。

我們判斷，1）汽車智能電動(dòng)化推進(jìn)路徑明確，下游新能源汽車滲透率抬升對(duì)應(yīng)的相關(guān)汽車零配件定點(diǎn)釋放呈確定性趨勢(shì)。2）當(dāng)前特斯拉引領(lǐng)全球智能電動(dòng)化， 新勢(shì)力處于品牌定位/車型定價(jià)范圍擴(kuò)大階段，傳統(tǒng)車企尚處于智能電動(dòng)車子品牌成立初期；預(yù)計(jì)由特斯拉引領(lǐng)的智能電動(dòng)化全新技術(shù)與工藝或?qū)?shù)立行業(yè)全新 標(biāo)桿、疊加特斯拉不同于傳統(tǒng)主機(jī)廠的零配件供應(yīng)商選取策略，看好其相關(guān)產(chǎn)業(yè) 鏈具備核心工藝研發(fā)、產(chǎn)能爬坡、以及保供與成本優(yōu)勢(shì)的自主零配件增長(zhǎng)前景。

2、 智能座艙

智能座艙以車載娛樂(lè)系統(tǒng)為主，將陸續(xù)從機(jī)械化切換升級(jí)至電子化、智能化、以 及高度智能化。受到政策端的有力扶持、消費(fèi)者基于智能電動(dòng)車車機(jī)系統(tǒng)體驗(yàn)升級(jí)的需求增強(qiáng)、以及技術(shù)層面更高兌現(xiàn)性的推動(dòng)，智能座艙呈落地加速趨勢(shì)。

我們判斷與智能座艙產(chǎn)業(yè)鏈的上游技術(shù)壁壘較高、以及下游消費(fèi)電子入局對(duì)應(yīng)的 競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)相比，中游硬件市場(chǎng)確定性更強(qiáng)，預(yù)計(jì) 2025E 智能座艙硬件市場(chǎng) 規(guī)模將達(dá)到人民幣 1,100+億元（2021-2025E Cagr 達(dá) 22%）；其中，預(yù)計(jì)中控 屏、HUD、座艙域控制器、以及天幕/天窗玻璃為最值得關(guān)注細(xì)分硬件。

2.1、 智能座艙三大驅(qū)動(dòng)力

智能座艙呈現(xiàn)存量更新、增量滲透、以及功能部件持續(xù)升級(jí)等特點(diǎn)；我們預(yù)計(jì)其 核心驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于政策扶持、用戶需求增強(qiáng)、以及較強(qiáng)技術(shù)兌現(xiàn)性。

1）政策引導(dǎo)：2021/3“十四五”規(guī)劃提出瞄準(zhǔn)集成電路等前沿領(lǐng)域，集中資源 攻關(guān)關(guān)鍵元器件零部件等核心技術(shù)，有力推進(jìn)汽車智能化發(fā)展。

2）用戶體驗(yàn)需求增強(qiáng)：2021年智能座艙成為用戶購(gòu)車排名第三的考量因素（僅 次于主動(dòng)安全/被動(dòng)安全）。根據(jù) J.D.Power 統(tǒng)計(jì)，近 80%消費(fèi)者認(rèn)可座艙配置 價(jià)值并有望實(shí)現(xiàn)需求轉(zhuǎn)化；根據(jù) IHS 統(tǒng)計(jì)，約 46%消費(fèi)者表示在價(jià)格合理的情 況下愿意為智能座艙付費(fèi)。

3）較強(qiáng)技術(shù)兌現(xiàn)性：與自動(dòng)輔助駕駛相比，智能座艙的車規(guī)級(jí)安全標(biāo)準(zhǔn)較低；其中，中控屏與儀表盤(pán)僅需分別通過(guò) QM/ASIL A 與 ASIL B 標(biāo)準(zhǔn)（vs .攝像頭/雷達(dá)等自動(dòng)輔助駕駛相關(guān)零配件需通過(guò)更高安全等級(jí) ASIL C/D 標(biāo)準(zhǔn)）。

2.2、 智能座艙產(chǎn)業(yè)鏈分拆

我們將智能座艙產(chǎn)業(yè)鏈分拆為上游硬軟件、中游智能零部件、以及下游整車。我們判斷，1）產(chǎn)業(yè)鏈上游（座艙芯片、虛擬層/操作系統(tǒng)、中間件、應(yīng)用程序、 以及軟件/算法等）具有較高技術(shù)壁壘；其中，中間件/交互算法或?yàn)橹鳈C(jī)廠核心 攻克方向。2）下游由于新勢(shì)力/互聯(lián)網(wǎng)廠商等新參與者進(jìn)入，車型與新功能迭代 速度或?qū)⒓涌?，呈現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)。3）中游硬件結(jié)合行業(yè)趨勢(shì)具備較強(qiáng)的定點(diǎn) 釋放前景、疊加新勢(shì)力/自主品牌相較于合資在智能電動(dòng)化領(lǐng)域的更快速推進(jìn)， 看好具備相應(yīng)技術(shù)能力的自主智能座艙中游硬件零配件公司的基本面改善前景。

2.3、 智能座艙硬件市場(chǎng)規(guī)模

我們測(cè)算 2025E 國(guó)內(nèi)智能座艙市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)人民幣 1,101 億元（2021-2025E Cagr 約 22%）；其中，中控屏、域控制器、以及 HUD 為最值得關(guān)注的細(xì)分賽 道。我們預(yù)計(jì) 2025E 中控屏市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá) 459 億元（占比 42%）；域控制器、 以及 HUD 向高端化趨勢(shì)有望帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì) 2025E 市場(chǎng)規(guī)模有望分別達(dá)人 民幣 133 億元、以及 95 億元（2021-2025E Cagr 分別約 64%、以及 67%）。

1）中控屏滲透率接近飽和（2021 年滲透率 85%+），其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善（大尺寸、 雙聯(lián)屏趨勢(shì)）或成為市場(chǎng)規(guī)模提升的核心驅(qū)動(dòng)力。

2）具備動(dòng)態(tài)成像優(yōu)勢(shì)的 AR-HUD 將成為最終解決方案，并多配置于高端車型， 拉動(dòng) HUD 均價(jià)抬升（vs.低價(jià) C-HUD 逐步淘汰/ W-HUD 下沉至中低端車型）。

3）隨著電子電氣架構(gòu)集中式發(fā)展，域控制器滲透率將大幅提升，運(yùn)用虛擬機(jī)技 術(shù)的中高端控制器或成為主流（僅能集成中控和儀表的低端域控制器將被淘汰）。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.4、 全景天窗/天幕玻璃加速滲透

全景天窗/天幕采用全新的玻璃模壓、以及包邊總成技術(shù)，可通過(guò)擴(kuò)大汽車天窗 的玻璃面積、以及集成多項(xiàng)功能，改善用戶的駕乘體驗(yàn)。

根據(jù) 2021/8 偉巴斯特發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)，天窗已成為越來(lái)越多用戶購(gòu)車的配置考 量因素（意愿比例高達(dá) 95.3%）；其中，主要趨勢(shì)包括 1）可開(kāi)啟式（94.3%的 用戶傾向于可開(kāi)啟式 vs. 固定不可開(kāi)啟式僅約 5.7%），2）大尺寸（2020 年國(guó) 內(nèi)天窗滲透率 70%+；其中，全景天窗占比 50%+），3）遮陽(yáng)系統(tǒng)/車頂氛圍燈 等需求增加（96.2%的用戶配備遮陽(yáng)系統(tǒng)，67.0%的用戶傾向于車頂氛圍燈）。

我們判斷，2020 年特斯拉國(guó)產(chǎn) Model 3(參數(shù)|圖片)（配置天幕）開(kāi)啟放量，帶動(dòng)全景天窗/ 天幕成為行業(yè)必然趨勢(shì)，1）可擴(kuò)大汽車天窗的單車玻璃面積（全景天窗/天幕約 1.5+平方米 vs. 小天窗約<0.5 平方米，大天窗約<1 平方米）。2）可抬升汽車 天窗的單車玻璃價(jià)格（集成隔音、隔熱、防紫外線、調(diào)光、氛圍燈、以及太陽(yáng)能 等功能）。3）可助力車企提升設(shè)計(jì)與時(shí)尚感（除新能源車以天幕為主要配置外， 傳統(tǒng)燃油車也逐步接受設(shè)計(jì)感更強(qiáng)的設(shè)計(jì)）。

我們判斷，1）智能座艙產(chǎn)業(yè)鏈的上游核心在于中間件與交互算法（技術(shù)要求較 高且零配件與主機(jī)廠都在加大投入），下游或呈現(xiàn)車型迭代速度加快/競(jìng)爭(zhēng)加劇 趨勢(shì)；相較而言，中游硬件具備更強(qiáng)定點(diǎn)放量確定性。2）中游硬件的核心壁壘 在于較高資金投入、較長(zhǎng)車規(guī)認(rèn)證周期、以及客戶基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)較早布局優(yōu)質(zhì)細(xì)分 硬件（中控、HUD、域控制器、以及天幕/天窗玻璃）、以及加大技術(shù)儲(chǔ)備力度 的零配件供應(yīng)商有望受益。

2.5、 福耀玻璃

我們預(yù)計(jì)智能電動(dòng)化有望成為公司第三輪上臺(tái)階式上漲的催化劑?？春霉?1） 全球市占率穩(wěn)中有升，2）單車汽車玻璃量?jī)r(jià)齊升，3）管理層精益化運(yùn)營(yíng)/降本 管理能力，4）鋁飾條產(chǎn)能利用率改善與長(zhǎng)期業(yè)務(wù)協(xié)同前景。

全球汽車玻璃標(biāo)桿企業(yè)，智能電動(dòng)化成為下一輪上漲的催化劑：福耀是全球汽車 玻璃龍頭標(biāo)的（預(yù)計(jì)當(dāng)前汽車玻璃銷售量的全球/國(guó)內(nèi)市占率分別約 31%/70%）。復(fù)盤(pán)來(lái)看，我們認(rèn)為福耀的成功可歸結(jié)為 1）基于公司的精準(zhǔn)定位與產(chǎn)業(yè)鏈布局， 2）對(duì)國(guó)內(nèi)外汽車市場(chǎng)趨勢(shì)的合理預(yù)判（成功將國(guó)內(nèi)的模式延伸至海外市場(chǎng)）， 3）持續(xù)較高的研發(fā)投入（高附加產(chǎn)品的技術(shù)儲(chǔ)備），4）執(zhí)行力與精益化運(yùn)營(yíng) 管理能力。我們預(yù)計(jì)智能電動(dòng)化或成為公司第三輪上臺(tái)階式上漲的催化劑。

2025E 汽車玻璃單車價(jià)值量或抬升至近人民幣 1,200 元：當(dāng)前全球汽車市場(chǎng)仍 處于智能電動(dòng)化的轉(zhuǎn)型初期，公司從 2014 年開(kāi)始即已明確加大高附加值產(chǎn)品的 研發(fā)投入（2014-2020 研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定至約 4% vs. 2010-2013 約 2%-3%）。我 們判斷，1）智能座艙是引領(lǐng)汽車玻璃市場(chǎng)下階段快速增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力；2） 公司具有行業(yè)領(lǐng)先的高附加值產(chǎn)品技術(shù)儲(chǔ)備、以及與主機(jī)廠同步開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的技 術(shù)能力，預(yù)計(jì)天幕與抬頭顯示等滲透率穩(wěn)步抬升，包邊產(chǎn)品/隔音/隔熱/HUD/調(diào) 光/氛圍燈/太陽(yáng)能等高附加值功能占比或持續(xù)增加（單車玻璃量?jī)r(jià)齊升前景可 期），我們預(yù)計(jì) 2020-2025E 福耀汽車玻璃單車價(jià)值量年化增速有望達(dá) 10%。

汽車玻璃市占率抬升+鋁飾條業(yè)務(wù)延伸可期，毛利率有望穩(wěn)中有升：我們判斷， 1）福耀的汽車玻璃業(yè)務(wù)定位、技術(shù)與研發(fā)能力（高附加值產(chǎn)品儲(chǔ)備）、以及精 益化管理與成本控制能力等均為行業(yè)翹楚，預(yù)計(jì)公司全球市占率持續(xù)增長(zhǎng)前景可 期（我們預(yù)計(jì) 2023E/2025E 全球 OEM 市占率約 35%/40%，2023E/2025E 國(guó) 內(nèi) AM 市占率約 30%/40%）；2）鑒于鋁飾條業(yè)務(wù)較高的投入產(chǎn)出比（我們預(yù) 計(jì)約 1:3 vs. 汽車玻璃業(yè)務(wù)約 1:1），看好公司訂單逐步釋放/產(chǎn)能利用率爬坡驅(qū) 動(dòng)的鋁飾條業(yè)務(wù)改善前景、以及產(chǎn)品集成化趨勢(shì)對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)協(xié)同前景；3） 精益化管理/成本控制與高附加值產(chǎn)品應(yīng)用比例增加，或帶動(dòng)毛利率穩(wěn)中有升（其 中，預(yù)計(jì)毛利率向上彈性或主要來(lái)自于 SAM 產(chǎn)能利用率與其毛利率改善幅度）。

2.6、 德賽西威

德賽西威成立于 1986 年，2017/12/26 A 股上市。公司聚焦智能座艙、智能駕駛、 以及網(wǎng)聯(lián)服務(wù)三大業(yè)務(wù)，1H21 收入分別約人民幣 33.4 億元/5.7 億元/1.7 億元， 同比+44%/+183%/+121%；其中，智能座艙為公司主要業(yè)務(wù)，1H21 營(yíng)收占比 達(dá) 82%，主要產(chǎn)品包括大屏化座艙產(chǎn)品、數(shù)字化儀表、智能座艙域控制器等。

2022/1/10 公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)在缺芯和原材料價(jià)格上漲的環(huán)境下，2021E 公司三大業(yè)務(wù)（智能座艙、智能駕駛及網(wǎng)聯(lián)服務(wù)）業(yè)績(jī)均穩(wěn)步提升；預(yù)計(jì) 2021E 扣非后歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 70%-81%至人民幣 7.9-8.4 億元。

我們判斷公司具有較完善且多元化的客戶結(jié)構(gòu)、以及較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)/質(zhì)量把控 能力；看好 1）0.5 級(jí)供應(yīng)商定位；2）智能座艙屏類產(chǎn)品穩(wěn)健增長(zhǎng)；3）智能駕 駛綁定英偉達(dá)，自動(dòng)駕駛域控制器增量釋放前景；4）軟件/算法領(lǐng)域延伸能力。

0.5 級(jí)供應(yīng)商定位：公司在頭部?jī)?yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)上（包括大眾等），積極突破其他 主流車企，客戶結(jié)構(gòu)多樣化發(fā)展，現(xiàn)已覆蓋自主、日系、以及美系車企，前五大 客戶合計(jì)銷售金額于 2020 年降至 55%（vs.2017 年占比 61%）。同時(shí)，德賽與 主機(jī)廠協(xié)同創(chuàng)新，加速轉(zhuǎn)型 0.5 級(jí)供應(yīng)商，2019 年與一汽成立合資公司富賽汽 車電子（德賽西威持股 49.9%），圍繞智能座艙和智能駕駛開(kāi)展經(jīng)營(yíng)。

智能座艙產(chǎn)品市占率領(lǐng)先：據(jù)高工智能數(shù)據(jù)，2021 年德賽西威中控屏和液晶儀 表盤(pán)市占率分別達(dá) 14.2%（排名第一）和 5.7%（排名第六）；新型產(chǎn)品座艙域 控制器市占率達(dá) 15.4%，排名第三，僅次于安波福和東軟。

智能駕駛綁定英偉達(dá)，卡位精準(zhǔn)：作為英偉達(dá)國(guó)內(nèi)唯一 Tier1 合作商，德賽自動(dòng) 駕駛域控制器 IPU03（搭載 Xavier）已于小鵬及其他車型上配套量產(chǎn)（2021 年 市占率 6.92%，排名第四）；IPU04（搭載 Orin）與理想展開(kāi)戰(zhàn)略合作，預(yù)計(jì) 2H22E 量產(chǎn)，該業(yè)務(wù)或成為未來(lái)拉動(dòng)公司營(yíng)收的重要力量。

戰(zhàn)略布局軟件研發(fā)，目標(biāo)全棧自研：為激勵(lì)高管及核心技術(shù)人員，公司 2015 年 設(shè)立五大員工持股平臺(tái)（截至 3Q21 合計(jì)持股 14.57%）。2020 年公司研發(fā)費(fèi)用 為人民幣 7.01 億元（研發(fā)費(fèi)用率 10.31%）；研發(fā)人數(shù)達(dá) 1,748 人（研發(fā)人員 占比 40.69%）；擁有超過(guò) 800 項(xiàng)專利，參與 30 項(xiàng)國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的建設(shè)。

2.7、 華陽(yáng)集團(tuán)

華陽(yáng)集團(tuán)成立于 1993 年，2017/10/13 A 股上市。公司聚焦汽車產(chǎn)業(yè)的智能化與 輕量化賽道，布局汽車電子、精密壓鑄、精密電子部件、以及 LED 照明四大業(yè) 務(wù)板塊，1H21 收入分別為人民幣 13.5 億元/4.3 億元/1.7 億元/0.8 億元，同比 +96%/+72%/+2%/+29%；其中，汽車電子為公司主要業(yè)務(wù)，營(yíng)收占比達(dá) 66%， 主要布局智能座艙、智能駕駛和智能網(wǎng)聯(lián)。

2022/1/25 公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，汽車電子智能座艙業(yè)務(wù)（包括中控、HUD、無(wú)線 充電、以及數(shù)字儀表等產(chǎn)品）和精密壓鑄業(yè)務(wù)訂單大幅增加，通過(guò)低成本消化部 分原材料漲價(jià)影響，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；預(yù)計(jì) 2021E 扣非歸母凈利潤(rùn) 同比增長(zhǎng) 103%-120%至人民幣 2.4-2.6 億元。

我們判斷公司具備 HUD 等新興產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)、以及綁定自主車企持續(xù)放量能力；看好 1）W-HUD 產(chǎn)品市場(chǎng)地位穩(wěn)固/AR-HUD 定點(diǎn)放量趨勢(shì)明確；2）智能座艙 產(chǎn)品線全面布局；3）客戶拓展持續(xù)推進(jìn)；4）注重人才激勵(lì)與研發(fā)投入。

HUD 賽道具備先發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)：1）據(jù)高工智能數(shù)據(jù)，2021 年華陽(yáng)集團(tuán) W-HUD 國(guó)內(nèi)市占率達(dá) 16.95%（vs 2020<3.92%），排名第三，主要得益于長(zhǎng)城熱門(mén)車 型放量。除長(zhǎng)城外，2021 年華陽(yáng)集團(tuán)新承接長(zhǎng)安（CS75(參數(shù)|圖片) Plus）、廣汽（GS）、 北汽、東風(fēng)日產(chǎn)、越南 Vinfast、以及比亞迪（改款車型）等項(xiàng)目定點(diǎn)。2）華陽(yáng) 集團(tuán) AR-HUD 核心算法自研，相關(guān)專利數(shù)量國(guó)內(nèi)第一/世界前十。2020 年獲得 廣汽 GS8 定點(diǎn)，相關(guān)產(chǎn)品于 2021 年量產(chǎn)；2021 年新承接奇瑞及長(zhǎng)安車型定點(diǎn)。

智能座艙產(chǎn)品線布局全面：公司是國(guó)內(nèi)智能座艙硬件布局最廣泛企業(yè)，產(chǎn)品主要 包括中控屏、液晶儀表、HUD、流媒體后視鏡、行車記錄儀、以及座艙域控制 器等，其中，智能座艙域控制器提供基于瑞薩 SH3 和高通 8155（與中科創(chuàng)達(dá)合 作）兩種解決方案，均已獲得項(xiàng)目定點(diǎn)。

綁定自主頭部車企，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：華陽(yáng)綁定長(zhǎng)城，主要為其供貨中控屏、 液晶儀表、流媒體后視鏡、抬頭顯示、以及無(wú)線充電等。2020 年后，華陽(yáng)汽車 電子業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，承接了包括長(zhǎng)安福特、PSA、北京現(xiàn)代、長(zhǎng)城、長(zhǎng) 安、廣汽、北汽、吉利、百度、蔚來(lái)、威馬、以及金康賽力斯等客戶的新項(xiàng)目。

注重人才激勵(lì)與研發(fā)投入：公司內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制逐步完善，2021/9 發(fā)布“2021 年 股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”，擬對(duì)包括管理人員和技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員共 377 人授 予 300 萬(wàn)份股票期權(quán)（占公司股本總額 0.6325%）。2020 年公司研發(fā)費(fèi)用約人 民幣 2.86 億元（研發(fā)費(fèi)用率 8.47%）；研發(fā)人數(shù)達(dá) 1,729 人（研發(fā)人員占比 36.29%）；擁有專利 582 項(xiàng)，其中，發(fā)明專利 207 項(xiàng)。

3、 線控底盤(pán)

3.1、 線控底盤(pán)概況與發(fā)展趨勢(shì)

汽車電動(dòng)化滲透率的抬升，有望帶動(dòng)智能化加速推進(jìn)。從系統(tǒng)分拆來(lái)看，汽車自 動(dòng)輔助駕駛主要分為 1）感知系統(tǒng)（包括以車載攝像頭為主導(dǎo)的視覺(jué)感知與以激 光雷達(dá)為主導(dǎo)的激光感知），結(jié)合 GPS/IMU/北斗等在內(nèi)的導(dǎo)航系統(tǒng)，收集車身 周圍的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)；2）傳輸系統(tǒng)，通過(guò)元器件/V2X 等通訊設(shè)備與通訊技術(shù)，將相 關(guān)數(shù)據(jù)傳輸至決策系統(tǒng)；3）決策系統(tǒng)，通過(guò)運(yùn)用芯片、軟件/算法、以及高精地 圖等，得出相應(yīng)的路徑規(guī)劃與決策信號(hào)；4）執(zhí)行系統(tǒng)，通過(guò)接收感知系統(tǒng)的數(shù) 據(jù)、以及決策系統(tǒng)的決策信號(hào)采取包括剎車/警示等在內(nèi)的行車決策。

線控底盤(pán)屬于汽車自動(dòng)輔助駕駛的執(zhí)行系統(tǒng)，通過(guò)探測(cè)器將駕駛員操作中釋放的 機(jī)械信號(hào)轉(zhuǎn)換為電信號(hào)，再通過(guò)控制器與執(zhí)行器完成相關(guān)的行車決策。

我們判斷，1）不同于傳統(tǒng)底盤(pán)通過(guò)機(jī)械結(jié)構(gòu)的力傳導(dǎo)方式，線控底盤(pán)通過(guò)電信 號(hào)交互的特點(diǎn)，完美契合了汽車電動(dòng)化/智能化的發(fā)展方向。2）底盤(pán)機(jī)械結(jié)構(gòu)的 簡(jiǎn)化/汽車電子類零配件搭載數(shù)量增加，有望進(jìn)一步推進(jìn)汽車輕量化、提高能量 利用效率、以及提高車輛操控的精準(zhǔn)性，是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)之一。

3.2、 線控底盤(pán)的拆分與前景展望

線控底盤(pán)主要包括線控制動(dòng)、線控轉(zhuǎn)向、線控?fù)Q擋、以及線控油門(mén)四大系統(tǒng)；其 中，1）線控油門(mén)目前滲透率已近 100%，市場(chǎng)已經(jīng)相對(duì)成熟；2）線控?fù)Q擋雖然 現(xiàn)階段滲透率不高，但基于新能源汽車對(duì)變速箱的需求或逐步減少，預(yù)計(jì)線控?fù)Q 擋也存相應(yīng)的發(fā)展瓶頸。3）我們預(yù)計(jì)，線控制動(dòng)與線控轉(zhuǎn)向（尤其線控制動(dòng)） 仍處于技術(shù)有待突破階段，具備較大增長(zhǎng)空間。

3.2.1、線控制動(dòng)（BBW）

汽車制動(dòng)從機(jī)械制動(dòng)發(fā)展至真空液壓制動(dòng)，正在向線控制動(dòng)逐步推進(jìn)。從真空液 壓制動(dòng)與線控制動(dòng)的對(duì)比來(lái)看，1）線控制動(dòng)由電機(jī)提供助力，取消了真空助力 裝置，契合電動(dòng)車的發(fā)展方向（vs. 傳統(tǒng)燃油車通過(guò)內(nèi)燃機(jī)吸氣產(chǎn)生的壓差形成 真空助力）；2）線控系統(tǒng)搭載更多 ECU 控制器，可最大程度利用電機(jī)產(chǎn)生的回 饋制動(dòng)力（再生力），提高能量回收效率，增加電動(dòng)車?yán)m(xù)航里程；3）線控制動(dòng) 在響應(yīng)速度、安全穩(wěn)定性、以及駕駛體驗(yàn)等方面的表現(xiàn)更優(yōu)于真空液壓制動(dòng)。

從線控制動(dòng)的具體分類來(lái)看，分為 EHB（濕式線控制動(dòng)系統(tǒng)）two box/one box、 以及 EMB（干式線控制動(dòng)系統(tǒng)）。我們判斷，1）當(dāng)前市場(chǎng)應(yīng)用的主要為 EHB two box（博世 Ibooster，通過(guò) ESP 系統(tǒng)作備份冗余）；2）鑒于 EHB one box 的 更高集成性、輕量化以及更高效的能量回收等特征，或?yàn)樾袠I(yè)下階段的主要增長(zhǎng) 點(diǎn)；3）預(yù)計(jì) EMB 為線控制動(dòng)的終極方案，但當(dāng)前仍處于技術(shù)孵化的早期階段。

我們判斷，新能源汽車滲透率抬升、以及市場(chǎng)基于智能/電動(dòng)化技術(shù)推進(jìn)，有望 帶動(dòng)線控制動(dòng)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；在僅考慮新能源車市場(chǎng)搭載線控制動(dòng)的情況下，我 們預(yù)計(jì) 2021-2025E 國(guó)內(nèi)線控制動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模 Cagr 約 42%-65%，增長(zhǎng)前景可期。

從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)線控市場(chǎng)有望呈現(xiàn)定點(diǎn)放量、以及技術(shù)突破同步推進(jìn) 的趨勢(shì)；1）中短期來(lái)看，線控制動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)主要基于電動(dòng)車與 EHB 滲透率的抬升；2）長(zhǎng)期來(lái)看，能量回收對(duì)應(yīng)的軟件/算法、以及 EMB（干式線 控制動(dòng)系統(tǒng)）為主要技術(shù)攻克方向；3）與新勢(shì)力聚焦自動(dòng)輔助駕駛決策層的全 棧自研軟件算法相比，國(guó)內(nèi)自主品牌零配件供應(yīng)商/主機(jī)廠已具備零配件國(guó)產(chǎn)化 能力且在智能電動(dòng)化轉(zhuǎn)型階段領(lǐng)先于合資車企，看好自主品牌零配件供應(yīng)商在線 控領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備與定點(diǎn)陸續(xù)釋放對(duì)應(yīng)的基本面提振前景。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.2.2、線控轉(zhuǎn)向（SBW）

與汽車制動(dòng)系統(tǒng)類似，汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)也已陸續(xù)經(jīng)歷從最初的機(jī)械轉(zhuǎn)向至液壓助力 轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（HPS）再至現(xiàn)階段電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）的逐步切換，未來(lái)或向 線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（SBW）進(jìn)行進(jìn)一步切換升級(jí)。

從 HPS 至 EPS 再至 SBW 的技術(shù)推進(jìn)比較來(lái)看，1）與 HPS 相比，EPS 取消了 液壓管路，通過(guò)電機(jī)產(chǎn)生轉(zhuǎn)向助力，具備更佳的輕便靈活性；2）與 EPS 相比， SBW 取消了轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)的機(jī)械鏈接，采用兩個(gè)電機(jī)分別用于路感的產(chǎn)生、以及轉(zhuǎn) 向助力，進(jìn)一步提高了輕便靈活性。

我們判斷，1）現(xiàn)階段電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）已為市場(chǎng)主流，線控轉(zhuǎn)向（SBW） 為轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的終極方案；2）預(yù)計(jì)線控轉(zhuǎn)向（SBW）的技術(shù)突破瓶頸相對(duì)有限， 政策開(kāi)放程度、以及軟件算法的調(diào)試或?yàn)?SBW 能否推進(jìn)的核心。

目前國(guó)內(nèi) EPS 滲透率已達(dá)較高水平，但仍與歐美/日本等國(guó)家存在差距。從 EPS 的分類來(lái)看，可根據(jù) EPS 的助力電機(jī)安裝位置拆分為 C-EPS（管柱式電動(dòng)助力 轉(zhuǎn)向）、P-EPS（小齒輪式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向）、以及 R-EPS（齒條式電動(dòng)助力轉(zhuǎn)向）；其中，R-EPS 助力效果更佳且設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)方面的電機(jī)安裝位置與 SBW 最為接近。

我們預(yù)計(jì)，1）電動(dòng)智能化將帶動(dòng)線控轉(zhuǎn)向的滲透率逐步攀升、疊加電子電器元 件數(shù)量增加對(duì)應(yīng)的單車價(jià)值量抬升趨勢(shì)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)空間可期；3）鑒于 SBW 設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)與 R-EPS 最為接近，看好在 R-EPS 領(lǐng)域技術(shù)積累的零配件供應(yīng)商。

我們判斷，1）線控制動(dòng)與線控轉(zhuǎn)向，符合國(guó)家扶持汽車電動(dòng)智能化的發(fā)展方向， 切合國(guó)產(chǎn)替代的發(fā)展趨勢(shì)。2）鑒于線控轉(zhuǎn)向的政策開(kāi)放程度不確定性、以及軟 件算法調(diào)試的技術(shù)難點(diǎn)，預(yù)計(jì)線控制動(dòng)或存在更明確的放量前景。3）預(yù)計(jì)線控 制動(dòng)有望呈現(xiàn) EHB 定點(diǎn)放量、以及 EMB 技術(shù)突破同步推進(jìn)的趨勢(shì)；其中，在 EHB 領(lǐng)域具備技術(shù)儲(chǔ)備的自主零配件供應(yīng)商有望受益。

3.3、 伯特利

伯特利成立于 2004 年，2018/4 A 股上市。公司專注于汽車制動(dòng)零部件，主要業(yè) 務(wù)可分為機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品、電控制動(dòng)產(chǎn)品、以及輕量化制動(dòng)零部件。1H21 公司營(yíng) 業(yè)收入約人民幣 15.4 億元，同比+32.8%；其中，機(jī)械制動(dòng)產(chǎn)品、電控制動(dòng)產(chǎn)品、 以及輕量化制動(dòng)零部件的營(yíng)收占比分別約 37.9%/31.5%/26.5%。分拆來(lái)看，電 控制動(dòng)主要產(chǎn)品包括 EPB 電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)，ABS 防抱死系統(tǒng)，ESP 電子穩(wěn)定 系統(tǒng)，WCBS 線控制動(dòng)系統(tǒng)等。

我們判斷公司在汽車制動(dòng)領(lǐng)域具有良好的技術(shù)積累，穩(wěn)定的多元的客戶結(jié)構(gòu)，較 強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)與質(zhì)量把控的能力；看好 1）良好的機(jī)械，電控制動(dòng)技術(shù)背景；2） WCBS one box 方案，滿足線控制動(dòng)未來(lái)技術(shù)發(fā)展方向；3）穩(wěn)定的客戶關(guān)系。

電控制動(dòng)系統(tǒng)技術(shù)長(zhǎng)期積累，助力全新線控制動(dòng)體系的開(kāi)發(fā)：因制動(dòng)系統(tǒng)的復(fù)雜 性，線控制動(dòng)系統(tǒng)的開(kāi)發(fā)，需考慮與其他電控制動(dòng)輔助系統(tǒng)之間的配合。公司已 經(jīng)掌握了較為成熟的電控制動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)品技術(shù)，如 ESP（電子穩(wěn)定系統(tǒng)），ABS （防抱死系統(tǒng)）以及 EPB（電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)），因此在新一代線控制動(dòng)產(chǎn)品 的開(kāi)發(fā)中，相比于沒(méi)有電控制動(dòng)系統(tǒng)技術(shù)積累的企業(yè)，占據(jù)較大優(yōu)勢(shì)。

線控制動(dòng)產(chǎn)品成功 SOP，one box 方案優(yōu)勢(shì)明顯：2019/7 公司線控制動(dòng)產(chǎn)品 （WCBS）完成產(chǎn)品研發(fā)與新品發(fā)布，2020 年底完成 30 萬(wàn)套的線控制動(dòng)產(chǎn)能建 設(shè)（2021 年正式投產(chǎn)），已經(jīng)獲得兩家主機(jī)廠定點(diǎn)項(xiàng)目。WCBS 為高度集成的 one box 方案，從成本，空間，輕量化，能量回收的角度，都是線控制動(dòng)產(chǎn)品的 發(fā)展方向，相比于 two box 方案的線控制動(dòng)產(chǎn)品，具備更大的市場(chǎng)成長(zhǎng)空間。

良好的行業(yè)口碑，穩(wěn)定多元的客戶架構(gòu)：公司同時(shí)具備機(jī)械制動(dòng)和電控制動(dòng)系統(tǒng) 的開(kāi)發(fā)能力，屬于直接向汽車主機(jī)廠供應(yīng)配套制動(dòng)系統(tǒng)的一級(jí)供應(yīng)商，與多家國(guó) 內(nèi)自主品牌主機(jī)廠建立了良好的合作關(guān)系，為將來(lái)線控制動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)的拓展提供 了先決條件。主要客戶包括：通用汽車，Stellantis，吉利汽車，長(zhǎng)城汽車，比 亞迪，小鵬汽車，蔚來(lái)汽車等。

注重研發(fā)投入，保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力：公司 2021 年前 3 季度研發(fā)投入約人民幣 1.4 億元（同比+36%），營(yíng)收占比 6.2%。截止 1H21 公司累積獲得 228 項(xiàng)專利（51 項(xiàng)為發(fā)明專利），下一代線控制動(dòng)產(chǎn)品（WCBS 2.0，L4 級(jí)）處于順利研發(fā)階段。